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Kursmanipulationen durch „organisierte Leerverkäufe“ von Hedgefonds am Beispiel der Wirecard AG

  • Was war geschehen?
  • Was ist ein Leerverkauf und wie wirkt sich ein solcher auf den Kurs eines Wertpapieres aus?
  • Wer steckt vermutlich hinter dieser „Leerverkauf- Attacke“?
  • Wer steckt typischer Weise hinter Leerverkäufern?
  • Welche Firmen fallen für gewöhnlich ins Beuteschema der Short-Seller (Leerverkäufer)?
  • Was sind ungedeckte Leerverkäufe und was können diese für Kursturbulenzen hervorrufen?
  • Ist Shortselling allgemein erlaubt? Wie können sich Privatanleger an Hedgefonds beteiligen und sind ungedeckte Leerverkäufe erlaubt?
  • Wann steht dem Vertragspartner des Leerverkäufers auf der einen Seite und der Aktiengesellschaft einschließlich deren Aktionäre auf der anderen Seite ein Schadensersatzanspruch zu?
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Was war geschehen?

Ein anonymer Autor warf in der achten Kalenderwoche des Jahres 2016 dem internationalen Anbieter für elektronische Zahlungs- und Risikomanagementlösungen Wirecard AG betrügerisches Geschäftsgebaren vor. Ein bis dahin völlig unbekanntes Analysehauses namens „Zatarra Research“ berichtete darüber und die Aktie der im Tecdax gelisteten Firma brach um rund ein Viertel ein. Schnell war die Rede davon, dass systematisch durchgeführte Leerverkäufe diesen Kurssturz verursachten.

Was ist ein Leerverkauf und wie wirkt sich ein solcher auf den Kurs eines Wertpapieres aus?

Leerverkäufer sind Spekulanten, die auf fallende Kurse setzen. Dafür leihen sie sich Aktien gegen eine Gebühr von meistens um die zwei Prozent des Aktienwertes und verkaufen sie. Die Papiere leiht sich der Leerverkäufer in der Regel bei einer Bank. Geht ihre Wette auf, können sie später die Papiere günstiger erwerben und dem Verleiher zurückgeben. Die Differenz zwischen Verkaufspreis und Rückkaufpreis ist ihr Gewinn. Aus einem Leerverkauf entsteht üblicher Weise faktisch eine sogenannte Short-Position, also eine Wette auf fallende Kurse. Durch eine Wertpapierleihe (juristisch ausgedrückt: Sachdarlehen) wird der Leerverkäufer im juristischen Sinn Eigentümer des geliehenen Wertpapiers. Ein Leerverkauf definiert sich jedoch nicht an dem juristischen Eigentum oder Nichteigentum des leer verkauften Wertes. Vielmehr ist die wirtschaftliche Betrachtungsweise ausschlaggebend, ob durch den Verkauf eine Shortposition entsteht, das heißt, ob der Verkäufer durch die Transaktion wirtschaftlich von einem Preisrückgang des verkauften Wertes profitiert oder nicht. Leerverkäufe können entweder als Terminsgeschäft oder als Kassageschäft (Normalfall) getätigt werden. Bei Leerverkäufen über unbedingte Termingeschäfte (sog. Forwards bzw. Futures) muss im Gegensatz zum Kassageschäft erst in der Zukunft geliefert werden. Der Leerverkäufer kann den Leerverkauf vor dem Verfallstermin glattstellen, indem er den gegenläufigen Terminkauf tätigt, oder er kann den Basiswert vor dem Fälligkeitstermin kaufen und bei Verfall liefern. Beim Leerverkauf durch Kassageschäft muss innerhalb der marktüblichen Frist von bis zu drei Geschäftstagen der verkaufte Wert, also bspw. die Aktie geliefert werden. Bis dahin muss sich ein Leerverkäufer sozusagen mit dem verkauften Wert „eindecken“ um liefern zu können.

Sofern eine bedeutende Anzahl von Leerverkäufen vorliegt, fällt der Wertpapierkurs wenn nicht gleichzeitig eine mindestens ebenso hohe Anzahl von Käufern des Wertpapiers eine sog. Long-Position eingehen (Wette auf steigende Kurse).

Wer steckt vermutlich hinter dieser „Leerverkauf- Attacke“?

Nach Einschätzung von Experten handelte es sich allem Anschein nach um eine Attacke von Spekulanten, die hinter der der fragwürdigen Analystenstudie mit dem „Kursziel null“ stecken. Allem Anschein nach deshalb, da diese Leerverkäufer-Spekulanten von fallenden Kursen des Wirecard AG- Wertpapieres erheblich profitieren. Während die Wirecard AG- Aktionäre innerhalb eines Handelstages einen Verlust von insgesamt ca. 1,3 Milliarden Euro verkraften mussten, erzielen sogenannte „Leerverkäufer“ hohe Gewinne.

Wer steckt typischer Weise hinter Leerverkäufern?

Dafür kommt grundsätzlich jeder in Betracht, der ein Interesse an fallenden Kursen eines Wertpapieres hat. Es gibt noch mehr Marktteilnehmer, die aus dem Absturz der Aktie einen Nutzen ziehen konnten – und die mit den größten Netto-Leerverkaufspositionen sind beim jüngsten großangelegten Wirecard- Leerverkauf bekannt. So hat neben mehreren angelsächsischen Hedgefonds zuletzt etwa das „Canada Pension Plan Investment Board“ auf fallende Wirecard-Kurse gesetzt – also die kanadische Rentenkasse. Gerade Hedgefonds haben ein erhebliches Interesse daran, durch Leerverkäufe mittelbar „short“ zu gehen und einen erheblichen Profit zu erzielen durch die Differenz zwischen Verkaufspreis und Rückkaufpreis bei Aufgehen der Leerverkauf- Wette. Dies bereits im Hinblick auf die Erlangung der leistungsabhängigen Hedgefonds-Manager-Vergütung „perfomance fee“ und bezogen auf eine überdurchschnittliche Rendite im Vergleich zur Hedgefonds- Konkurrenz und auch zum aktienindizierten Markt. Eine hohe Performance spiegelt sich in guten Rankings wider und lockt neue Anleger an. „Hedging“ kommt aus dem Englischen und bedeutet übersetzt „absichern“. Ursprünglich wurden Hedge-Fonds gegründet, um Investoren gegen bestimmte Risiken abzusichern. Vielen gemanagten nicht gehedgeten Publikums- Aktienfonds ist es gemäß eigenen und publizierten Vorgaben verboten auf fallende Kurse zu setzen und short zu gehen. Dies auch im Interesse eigener spekulationsaverser Anleger. Schließlich kann es erhebliche Verluste für den Anleger bedeuten wenn die (mitunter) gehebelte Short- Wette nicht aufgeht. Sofern der breite Markt jedoch für nicht unerhebliche Zeit erheblich fällt oder eine gefühlte Ewigkeit mehr oder weniger seitwärts läuft, können in Hedgefonds investierte Anleger gegenüber Anlegern von Fonds, denen es verboten ist, short zu gehen, überdurchschnittlich profitieren von erfolgreichen Leerverkäufen wohingegen die Anteilseigner des Leerverkaufs- „Opfers“ mitunter drastische finanzielle Einbußen erleiden , wozu üblicherweise auch die Vorstandsetage zählt. Mittlerweile haben diese speziellen Investmentfonds (Hedgefonds) mit Absicherung nicht mehr viel zu tun – im Gegenteil: Meist zeichnen sie sich durch eine besonders riskante Anlagestrategie aus indem sie mit Optionsscheinen und Termingeschäften auf bestimmte Kursbewegungen spekulieren  oder Positionen verkaufen, die sie gar nicht besitzen (Leerverkäufe tätigen). Hedge-Fonds-Manager halten den Eigenkapitalanteil möglichst niedrig und spekulieren überwiegend auf Kredit, was den eigenen Gewinn im Erfolgsfall vervielfacht (Hebelwirkung). Geht die Spekulation schief, droht dem Hedge-Fonds aufgrund seiner dünnen Eigenkapitalbasis meist unmittelbar das Aus.

Welche Firmen fallen für gewöhnlich ins Beuteschema der Short-Seller (Leerverkäufer)?

Die Wirecard AG war in der Vergangenheit schon in einiger Regelmäßigkeit Ziel von Anschuldigungen, die den Aktienkurs einbrechen ließen. Das Unternehmen sah sich wiederholt Vorwürfen um Behauptungen über Geldwäsche und Bilanzmanipulationen konfrontiert. 2010 war der Kurs nach dem Vorwurf illegaler Geldtransfers zeitweise um rund ein Drittel eingebrochen. Zwei Jahre zuvor hatte ein Zwist mit der Aktionärsschützervereinigung SdK für Aufregung gesorgt. Maßgeblicher Grund dafür, dass (professionelle) Short- Seller es immer wieder auf die Wirecard AG absehen, dürfte Experten zufolge sein, dass sowohl das Geschäftsmodell als auch das Zahlenwerk des Unternehmens zu komplex wären. Vor allem immer neue und weltweite Akquisitionen von Zahlungsanbietern haben die Transparenz der Bilanz seit der Börsennotierung reduziert – und rufen Kritiker regelmäßig auf den Plan.

Aktiengesellschaften kommen dann vermehrt ins Visier der professionellen Leerverkäufer sofern diese im Geschäftsverkehr nicht ethisch korrekt handeln, oder wenn die Politik durch neue Verbote oder Vorgaben Geschäftsmodelle von Aktiengesellschaften bewusst oder unbewusst auf eine harte Probe stellen (bspw. die Eon AG, die EnBW Energie Baden-Württemberg AG und die RWE AG durch die gesetzlich vorgeschriebene sukzessive Abschaffung der von diesen betriebenen Atomkraftwerken inklusive Rückbauverpflichtung).

Zudem liegt es auf der Hand, dass für überbewertet geltende Aktiengesellschaften die Gefahr nicht unerheblich ist, sich Attacken von Leerverkäufern ausgesetzt zu sehen. Dies, da bei solchen Unternehmen für den Fall des Eintritts von „bad news“ schneller und radikaler sich eine Abwärtsspirale bilden kann durch fallende Kurse. Als überbewertet gelten vorwiegend Firmen, die aktuell keine oder nicht nennenswerte Gewinne verzeichnen und dennoch – wegen einer überbordenden Kursphantasie (da an der Börse die Zukunft gehandelt wird) – vergleichsweise hohe Bewertungen anhand der üblichen Bewertungskennziffern wie das Kurs- Gewinn- Verhältnis (KGV) aufweisen. Schließlich kann die Phantasie schnell verpuffen wenn der Aktienkurs rapide sinkt und die privaten und teilweise auch professionellen Anteilseigner hysterisch werden, was eine Verkaufswelle ungeahnten Ausmaßes nach sich ziehen kann.

Aktiengesellschaften, welche hoch verschuldet sind und unter anderem deshalb insolvenzgefährdet sind, sind ebenfalls beliebte Ziele von Leerverkäufern, was auch für solche Gesellschaften gilt, die sich in einem stark zyklischen Geschäftsfeld bewegen zu einem ohnehin ungünstigen Marktumfeldszeitpunkt.

Ziele von Leerverkäufern sind zudem Gesellschaften, die von dem Großteil der Analysten mit aktuellen Verkaufsempfehlungen konfrontiert wurden, Gesellschaften, die selbst öffentlich Negativprognosen für die eigene nähere Zukunft im Rahmen Ihrer Hauptversammlung oder gar Gewinnwarnungen ausgesprochen haben. Auch ist eine Aktiengesellschaft erheblich Leerverkaufsgefährdet, wenn Gerüchte über baldige Unternehmenszerschlagungen die Runde machen bzw. Rekordverluste öffentlich publik gemacht werden mussten, beispielsweise auf Grund eines aktuell sehr schwierigen Marktumfeldes. Auch sind besonders betroffen solche Firmen, die aus den großen Indizes wie dem DAX oder dem MDAX herausfallen und durch eine andere Gesellschaft ersetzt werden, welche aufrückt. Zahlreiche Fondsgesellschaften sind zudem gezwungen, einen Wert zu kaufen, wenn er in den Dax aufsteigt bzw. einen Wert zu verkaufen, wenn er beispielsweise aus dem DAX oder MDAX absteigt. So bilden einige Indexfonds den Dax bzw. den MDAX  genau nach. Dazu kommen zahlreiche Aktienfonds, die sich am Leitindex orientieren. Einige Fondsmanager von deutschen Standardwertefonds dürfen nicht weit vom Dax abweichen. Andere müssen eine ausführliche Begründung dafür geben, wenn sie einen Dax-Wert nicht in ihren Fonds nehmen. Darüber hinaus sind in Europa-Aktienfonds und in globalen Aktienfonds jeweils etliche Milliarden Euro angelegt. Auch davon wird ein Teil in deutschen Standardwerten investiert bzw. verkauft wenn ein Wert eben kein Standardwert mehr ist, wenn er z.B. vom MDAX in den SDAX abgestiegen ist.

Gemäß einer von Focus Money am 12.03.2016 veröffentlichten Top-10-Liste von deutschen Firmen, die von Leerverkäufern besonders betroffen sind durch entsprechendes Halten von erheblichen Leerverkaufspositionen, ist Wirecard auf Platz 4. Noch häufiger sind nur noch betroffenen die K+S-AG, die Heidelberger Druckmaschinen AG und die Aixtron SE. Auf den Plätzen 5 – 10 siedeln sich an die Bilfinger SE, die Klöckner & Co SE, die Metro Group, die Kuka AG, die Grammer AG sowie die Salzgitter AG.

Was sind ungedeckte Leerverkäufe und was können diese für Kursturbulenzen hervorrufen?

Bei Geschäften in Form von ungedeckten Leerverkäufen haben Investoren die verkauften Papiere sich noch nicht einmal geliehen, was die Risiken noch erhöht. Es handelt sich um die Praxis des „Naked Short Selling“.Besonders reich an Auswirkungen wurde diese Strategie angewandt im Oktober 2008 und betroffen war die Volkwagen AG.

Zu diesem Zeitpunkt schoss die Aktie von der Volkswagen AG kometenhaft und wie eine Fahnenstange nach oben bis auf knapp 1000,00 Euro Kurswert pro Aktie hoch von zuvor rund 200,00 € Kurswert. Zeitweilig war der Wolfsburger Autobauer der wertvollste Konzern der Welt. Auch hier wurden Leerverkäufer als Verursacher der Kursturbulenzen vermutet. Bei VW hatten die Spekulanten sich verschätzt. Durch Porsches Übernahmepoker gab es weniger Aktien am Markt als gedacht. Die Zocker mussten Höchstpreise zahlen, um mit den wenigen verbliebenen Papieren ihre Rechnungen zu begleichen, also ihre eingegangene vertragliche Verpflichtung zu erfüllen.

Ist Shortselling allgemein erlaubt? Wie können sich Privatanleger an Hedgefonds beteiligen und sind ungedeckte Leerverkäufe erlaubt?

Shortselling war in der industrialisierten Welt lange Zeit ausschließlich Profis vorbehalten. Inzwischen können aber auch Privatanleger über einige Online-Broker mit geliehenen Wertpapieren auf fallende Kurse wetten. In Krisenzeiten gelten diese delikaten Geschäfte immer wieder als „Brandbeschleuniger“ – und werden von den Regulierern häufig vorübergehend untersagt. Privatanleger dürfen sich in Deutschland wegen des hohen Risikos nur über sogenannte Dach-Hedge-Fonds beteiligen, die an der Börse gehandelt werden. Einzelne Hedge-Fonds dürfen nur im Wege einer Privatplatzierung an Privatanleger verkauft werden. Wetten wie ungedeckte Leerverkäufe können Finanzkrisen verschärfen, deswegen hat die Europäische Union sie verboten. Großbritannien klagte dagegen. Doch der EuGH entscheid, dass „Brüssel“ das Verbot rechtens erließ. Ungedeckte Leerverkäufe von Aktien und von Staatsanleihen von Euro-Ländern sind seit Sommer 2010 gesetzlich komplett verboten worden, was zu begrüßen ist im Sinne der Funktionsfähigkeit der Finanzmärkte.

Wann steht dem Vertragspartner des Leerverkäufers auf der einen Seite und der Aktiengesellschaft einschließlich deren Aktionäre auf der anderen Seite ein Schadensersatzanspruch zu?

Eine Voraussetzung des Bestehens eines Schadensersatzanspruches ist das Vorliegen eines bezifferbaren Schadens. Bei der ordnungsgemäßen Erfüllung ist ein Schaden des Leerverkäufer- Vertragspartners nicht gegeben. Für den Fall des Scheiterns der eingegangen Erfüllungsverpflichtung kommen die gesetzlichen Regelungen des Leistungsstörungsrechts zum Zuge. Diese haben Vorrang vor deliktischen Schadensersatz- Anspruchsgrundlagen. Der Geschädigte (also der Käufer des Leerverkäufers) ist dann so zu stellen wie er stünde ohne die Pflichtverletzung des Leerverkäufers. Ohne die Pflichtverletzung des Leerverkäufers hätte der Käufer Wertpapiere zum vereinbarten Zeitpunkt und zum vereinbarten Kaufpreis erhalten. Der Leerverkäufer hat dann zur Schadenskompensation die Kosten eines Ersatzgeschäftes zu tragen. Diese können nicht unerheblich höher liegen. Wurde der Leerverkauf an einer Börse getätigt, was der Üblichkeit entspricht, kommen die spezielleren Regeln über Zwangsregulierungen an den Börsenplätzen zum Zuge, die die allgemeinen Regeln verdrängen. Dabei sind u.a. vielfältige Sanktionen einschließlich Ersatzvornahmen vorgesehen.

Schadensersatz aus Deliktsrecht, somit wegen der Begehung unerlaubter Handlungen, kommen für Nicht- Vertragspartner des Leerverkäufers, also für die Aktiengesellschaft als Emittentin wie auch für die übrigen Aktionäre als auch neben den vorgenannten Möglichkeiten für den Vertragspartner des Leerverkäufers in Anspruchskonkurrenz in Betracht. Regelmäßig wird dann für letzteren eine Schutzgesetzverletzung geltend gemacht, denn das Verbot ungedeckter Leerverkäufe, geregelt in der Leerverkaufsverordnung, dient  auch dem Schutz des Leerverkäufer- Vertragspartners.

Schadensersatzansprüche aus unerlaubter Handlung für die Emittentin wie auch für die übrigen Aktionäre können dann bestehen, wenn der Leerverkauf einen Schaden verursacht und zugleich die Schädigung als „absichtlich sittenwidrig“ einzuordnen ist. Es muss sich laut einem BGH- Urteil aus 2011 um eine „besondere Verwerflichkeit des Verhaltens aus dem verfolgten Ziel, den eingesetzten Mitteln, der zutage getretenen Gesinnung und den eingetretenen Folgen ergeben“. Eine solche besondere Verwerflichkeit wird dann anzunehmen sein, wenn die ungedeckten Leerverkäufe getätigt wurden um der Aktiengesellschaft bewusst zu schaden. Die Beweislast dafür hat der Anspruchsteller. Erfolgreich Beweis zu führen ist schwierig ohne eine Art glaubwürdigen „Kronzeugen“ aus dem Umfeld des Leerverkäufers oder ohne eindeutige interne Dokumente zur Verfügung zu haben, die die besondere Verwerflichkeit belegen.

Sofern über die Geltendmachung von Schadensersatzansprüchen nachgedacht wird, sollte fachkundiger juristischer Rat zur Prüfung der Erfolgsaussichten hinzugezogen werden.

Autor

Guido Schiemann
Rechtsanwalt

Bank- und Kapitalmarktrecht, Gesellschaftsrecht, Markenrecht, Urheberrecht, Wettbewerbsrecht, Arbeitsrecht, Insolvenzrecht

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